保险2025中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会

【国金非银】保险2025中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会！

[礼物]负债端Margin驱动NBV增长，资产端Q3基数抬升面临较大压力

[太阳]负债端：预计10月预定利率将再次下调，传统险销售难度将大幅提升，分红险转型成为必然选择，销售难度较传统险加大，叠加银保渠道下半年基数抬升，预计新单增长存在较大压力，但Margin提升仍可驱动大部分公司实现双位数NBV增长。

[太阳]资产端：预计Q2利润单季表现平稳，Q3开始基数抬升预计全年利润正增压力较大。

[礼物]新准则下净资产已反映资负两端公允价值变动，估值体系将重塑

[太阳]#市场对于EV体系估值的信任度在降低，一是调整净资产的负债评估利率是一个手动调整的数据，没有跟随市场利率及时变化；二是VIF的投资收益率假设为4%，长期实现或有难度。

[太阳]#用P/（净资产+调整后CSM）来对保险股进行估值更为合理。一方面，净资产相对调整净资产能更及时反应市场利率的变化。另一方面，CSM相对于VIF更为保守，VIF考虑了全口径的投资收益，CSM评估使用的是固收投资收益率水平。调整后CSM考虑了以下调整：1）税收：CSM为税前概念，使用0.85的税率折扣；2）不透明折扣：7折；3）将VFA模型使用预期投资收益率的公司（除平安、国寿之外的公司）的VFA对应的CSM打三三折。

[太阳]#以P/(净资产+调整后CSM)=1为合理估值，倒算出保险公司的PB应为1.5-2之间，绝大部分公司被严重低估。 P/(净资产+调整后CSM)的计算结果为：国寿、平安、太保、新华A股分别为：1.19、0.73、0.76、0.99倍，相对于1的向上空间分别为-16%、37%、32%、1%；国寿、平安、太保、新华H股分别为0.50、0. 58、0.50、0.63倍，相对于1的向上空间分别为98%、73%、99%、58%；太平H、阳光H、友邦H分别为0.28、0.37、1.24倍，相对于1的向上空间分别为200%以上，169%、-20%。

[礼物]投资建议：#1）寿险板块：基本面处于偏左侧的位置，利差绝对额相对平稳，销售端在产品转型期，代理人渠道低迷但是银保市占率大幅提升。当前估值仍然非常便宜，同时可以获取市场上涨的期权。推荐①关注低估值、二季报预计超预期、分红险转型成效显著的中国太平；②主动基金超低配及低估值的权重股、业务质地较好的头部寿险公司。#2）财险板块：①众安在线：香港稳定币主题股，且上半年净利润高弹性修复。②传统财险属于经营稳健的防御属性标的，建议逢低配置。